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投资需要注意的三个估值维度

2020年10月17日 00:08
作者:陈嘉禾
来源: 证券时报网

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原标题:投资需要注意的三个估值维度

  在投资中,投资者为购买到的资产所付出的估值,是一个永恒的、决定投资回报的重要因素。尽管在市场走入牛市的时候,比如2020年,市场上有一种声音是“估值不重要”、“买股票就要买高估的,因为高估的股票更热门”,但是在长周期里,投资者很快就会发现,估值永远不会不重要。

  那么,在投资的时候,投资者应该如何来衡量估值呢?首先,衡量估值的具体方法有许许多多,指标之多如过江之鲫,比如PE(市盈率)、PB(市净率)、PS(市销率)、PCF(市现率)、DCF(现金流折现法)、DY(股息率)等等。在金融工具书里,投资者能找到关于这些算法的详细介绍,这里不再赘述。

  这里,我想聊的,是投资中,应用估值方法的三个维度。这三个维度,分别是绝对的估值维度、相对自身历史的估值维度、以及相对其它所有资产的估值维度。

  首先,让我们来看绝对的估值维度。对于一种资产来说,估值究竟多少合适,其实很难衡量。以一个股票来说,估值如果是10倍PE,那么肯定不能算贵,但是10倍PE也可以下跌到6倍。而30倍PE的股票虽然不能算便宜,但有时候涨到50倍也不是不可能。所以,绝对估值只是衡量投资标的估值的第一个角度,投资者很难用一个绝对精确的数值,比如15倍PE我就买、30倍我就卖,来做长期的投资规划。

  让我们看看现实投资世界中的例子,就会知道这种波动有多大。以工商银行的A股股票为例(601398),数据显示,在2007年左右,其PE估值一度达到40倍以上,而2020年则降至6倍,2014年甚至一度降至4.5倍。而在2020年非常红火的贵州茅台(600519),其PE估值曾一度达到50倍,但在2014年,这个数字曾经一度低于10倍。对于在2020年追逐贵州茅台的投资者来说,了解当年曾经的另外一种估值水平,是十分有必要的。

  这种估值的差距,在香港市场甚至更加明显。中国中车(01766)的PB估值,在2015年一度高达8倍,而在2020年则下降到0.6倍,只有最高水平的7.5%。而汇丰控股的PB估值,在2020年的低点附近只有0.4左右,但在2005年曾经一度高达2倍,是2020年最低点的5倍。

  一个资产的绝对估值,虽然在不能被精确地运用在交易决策上,但是投资者仍然应该对其有一个大概的了解。比如说,10倍以下PE肯定是便宜的价格,而60倍以上肯定是太贵的价格。有了这个大概的衡量,投资者就要进入下一个阶段,即衡量投资标的相对自身历史上的估值水平。

  在绝对估值水平以上,衡量一个资产是否低估,另外一个对比的标杆,则是其相对于自身历史上的估值水平,是处于下限、还是上限。这种相对自身历史水平的参考,可以给投资者在绝对估值水平高低之上,再加上一重考虑。

  以香港市场的腾讯控股(00700)为例,数据显示,其从2006年到2020年的估值区间,PB估值的较高区间大概在18倍到20倍,较低区间大概在6到9倍。对于这样一家发展迅速的互联网公司来说,如果投资者一定要按比较低的估值、比如1到2倍市净率来考量,那么可能永远都找不到买入的机会。

  再以香港交易所(00388)为例,这家公司可以说是拥有香港市场的独家垄断牌照,其从2005年以后15年中的最低PB区间,大概在6倍左右。这时候,考虑到公司的牌照特殊性,以及交易所类公司净资产对衡量公司价值并非“1比1”的关系,那么投资者在考虑香港交易所这个股票的时候,就可以用其自身历史估值区间、而非绝对估值水平,作为一个参考。

  需要指出的是,在衡量一个股票的长期历史估值区间时,PB、也就是市净率估值,是最容易参考的指标。

  这里不是说PB估值有多么高效,对于一家证券交易所、一家科技公司、一家钢铁公司和一家港口公司来说,同一个PB的数字会代表完全不同的估值状态。前两者属于典型的轻资产公司,而后两者则是重资产公司。在企业竞争力相差不大的时候,前两者的估值明显要比后两者为高。

  但是,在衡量相对自身历史估值的时候,PB估值有其最重要的优势:稳定、同时容易获得。对于基于盈利的估值来说,PE估值变动太大,企业盈利好的时候PE可以很低,差的时候PE可以到几百倍、甚至几千上万倍。DCF估值手段则除了PE估值的缺点以外,还有一个计算复杂的问题:计算每年的基于DCF的估值,是一件非常费力的事情。在处理一个股票的分析时,这样做可能还有可能,但是当要处理一堆股票时,DCF估值运算量大、变量多导致衡量不准的缺点,就会暴露无遗。这可能也是沃伦﹒巴菲特说,自己虽然很看重DCF估值的手段,但从来没有仔细算过哪个公司的DCF估值一样。

  由于PB估值的这种稳定、容易获得的特性,在衡量一个企业相对于自身历史上的估值时,PB估值也就成为了首选的利器。只是要注意的是,投资者需要意识到,利用这种估值方法需要对公司净资产、经营模式、盈利景气程度有所判断,不能刻舟求剑就是了。此外,一些其它的估值手段,比如历史多年股息率(也是我非常喜欢用的一个指标),也值得投资者仔细参考。

  在衡量完了一个资产的绝对估值水平、相对自身历史上的估值水平以外,投资者就要进入到第三个维度:相对其它所有资产的估值维度。

  比如说,如果一个质量还不错的公司A,绝对估值水平不高、相对自身历史很低,那么它是不是就一定值得购买呢?答案是不一定:如果隔壁有一家可比公司B,绝对估值水平更低、相对自身历史最低水平还打5折(这种看似极端的现象,在金融市场上并不罕见,2020年的香港市场就出现过类似的例子),那么为什么我们还要购买公司A呢?

  相对于前两个估值维度,第三个维度、即相对其它所有资产的估值维度,是最考验投资者水平和功力的。第一个维度只需要会计算估值方法就可以,第二个维度只需要多计算几年的数据就可以,但第三个维度则需要投资者对各种资产、各个行业的股票、各个类别的基金,都相对比较了解,才能做出对比的判断。如果说第一个和第二个维度需要的计算量分别是1和2,那么第三个维度需要的计算量、以及基础知识储备,可能会是100甚至300。

  造成衡量第三个维度估值水平特别难的原因在于,不同的资产、不同的公司之间,有时候、甚至很多时候,根本没有可以套用的比价公式。如果说,在同行业里的公司估值还相对容易做类比的话,不同行业之间的企业、甚至股票和债券可转债和衍生品之间的估值对比,就非常困难。因此,这种对比,需要投资者有大量的经验和判断。与其说它是一种科学,不如说它是一种艺术。

  在投资者充分考虑了估值的三个维度,即绝对估值水平、相对自身历史估值水平和相对其它资产估值水平以后,投资者对一种资产的估值、尤其是相对其资产质量所对应的估值水平,就能做到心里有数。在此基础上进行投资,也就不容易落入高估值的圈套里,并且容易从低估值中获利了。

(文章来源:证券时报网)

(责任编辑:DF524)

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